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邓海清:新周期到来论证伪 大宗商品泡沫破裂成大坑
信息来源:微信公众号 海清FICC 发布时间:2017年9月25日 浏览:1194 次

     “新周期到来论”与大宗商品泡沫破裂

     来源:微信公众号 海清FICC

     2017年6月经济数据向好,引起了市场澳门24小时手机版“新周期”的广泛讨论。但是,随着7月、8月经济数据全面回落,“新周期到来论”全面证伪,大宗商品价格明显的回落,铁矿石从最高点下跌25%,几乎回吐2017年6月以来全部涨幅,焦煤、焦炭从最高点跌幅也已经超过20%,回吐2017年6月以来涨幅的50%以上。

     大家并非一直看空中国经济,事实上早在2016年初大家就提出“中国经济L型下半场,偏执看空中国经济必犯大错”:这一轮经济周期开始于2016年初,高点在2017年中。

     市场在2017年7月开始讨论“新周期”时,实际上已经是这一轮经济周期的尾声。

     海清FICC频道认为,2017年二季度市场上热议的“经济新周期归来”观点,更像是一波大宗商品的炒作行情,完全违背了供给侧改革的初衷。供给侧改革本来是“中医疗法”,结果却被市场炒作成了“兴奋剂”;供给侧改革本来是解决供给端与需求端的缺口问题,结果却被市场炒作成了新版本“四万亿”,认为供给可以无限收缩,导致价格可以无限上涨。

     大家在8月11日、9月17日《大宗涨价现尾声证伪“新周期到来论”,“煤飞色舞”行情终会是陷阱》、《泡沫之殇——警惕以“新周期”之名投机炒作,毁掉供给侧改革的初心!》中指出,2017年下半年经济总需求面临高位回落,经济高点同样会逐渐显现,这一轮大宗商品涨势结局将与2016年的上涨行情截然不同,大宗商品是大坑。

     一、 大宗商品下跌超20%,“煤飞色舞”是大坑

     2017年6月经济数据大幅好转,引起了市场澳门24小时手机版“新周期归来”的激烈讨论。不少观点认为,2017年6月之后,大宗商品价格、周期股票价格出现了暴涨,春江水暖鸭先知,有关资本市场的大涨反映出经济“新周期到来”。对此,大家的观点是,市场的逻辑明显属于“本末倒置”,不应该用资产价格的上涨反推经济新周期归来,经济走势的判断更多地从宏观分析框架入手,资产价格走势仅能作为一个辅助验证的工具。

     澳门24小时手机版经济新周期以及大宗商品走势,大家的观点是,“经济周期并非开始于2017年初,而是2016年春;2017年下半年大宗商品是大坑”!

     目前来看,由于新周期归来的“供给侧+房地产+出口”三大微观动能趋弱,随着2017年经济总需求的下降,经济高点已经出现,同时,9月之后大宗商品价格出现大幅下跌的局面,大家的观点得到充分的验证。

     对此,海清FICC频道进行过系列报告,8月8日《所谓“新周期论”实属“后知后觉”,进出口创新低揭示经济动能高峰已过》、8月11日《大宗涨价现尾声证伪“新周期到来论”,“煤飞色舞”行情终会是陷阱》、8月14日《经济数据全面不及预期,“新周期到来论”再次被证伪》、8月31日《经济周期见顶震荡,2017债市先苦后甜》、9月14日《“新周期到来论”全面证伪,降准时间窗口到来,重申2017债市“先苦后甜”》、9月17日《泡沫之殇——警惕以“新周期”之名投机炒作,毁掉供给侧改革的初心!》。

     从大宗商品价格走势上看,大家的观点同样能够印证,大宗商品价格从9月初最高至今已经下跌超过7%,其中,铁矿石从最高下跌已经近25%,焦煤、焦炭下跌超过23%,铜、铝、锌、锡有色下跌超过6%。总体上,2017年9月至今不足一个月,大宗商品价格已经相继下挫,煤飞色舞行情“陷阱浮现”。

     二、与2016年不同,近期涨价行情并无需求端配合

     由于2017年下半年经济走势面临需求下滑的局面,这与2016年全球经济复苏下外需增长、以及房地产投资上升支撑总需求的情形完全不同,据此大家大致可以将2016年以来大宗商品价格的飞涨行情,分成两个阶段:一是2016年初-2016年11月,大宗商品价格飞涨“1.0版本”;二是2017年6月至今,大宗商品价格飞涨“2.0版本”。

     2016年1月-2016年11月的“1.0版本”,大宗商品价格大涨,一方面,2016年初推动供给侧改革,去产能导致供给曲线下移、供需缺口出现“缝合”;另一方面,2016年房地产价格大幅上行,房地产投资同比增速明显上台阶,以及全球经济复苏背景下出口大幅好转,对经济的需求形成了较强的支撑。因此,去产能下供给曲线的下移,叠加房地产投资、出口回升推动需求曲线上移,共同带动大宗商品价格大幅回升。

     2017年6月-至今的“2.0版本”,大宗商品价格再一次出现快速上涨,但是,大家观察各项经济指标,PMI、工业增加值、房地产投资、出口等并未出现与大宗商品价格同样的回升,反而出现了一定幅度的回落。那么2017年6月以来推动大宗商品价格上涨又是为何呢?究其原因,大家认为,主要与供给侧改革、环保等因素进一步加大去产能力度导致的。目前,不少钢厂、煤炭厂的库存量处于历史过低水平,同时,环保限产也使得新的供给相对有限,从而推动了商品价格的大幅上涨。

     总体上,2016年以来大宗商品价格的飞涨行情,大家可以分为两个阶段:第一阶段,2016年1月-12月的价格飞涨,这一阶段具有明显“量价齐升”的特点,大宗商品价格飞涨的背后是经济复苏;但是在第二阶段中,2017年6月至今的价格飞涨却出现了明显“量价分离”的情况,价格飞涨缺乏需求端的支撑,涨价行情只靠供给侧独木难支。

     三、警惕“运动式”去产能导致“国进民退”或“滞胀”

     2017年6月以来,环保去产能持续加码,并且存在一些“运动式”的现象,不少小企业直接关停,根本没有“活路”,这使得供给直接从“过剩”转向“短缺”,大幅推高了商品价格,与此同时,由于大宗商品市场与金融市场紧密相连,“金融扩大器”的功能放大了大宗商品期货价格的涨幅,从而进一步推高了商品现货价格。

     同时,由于目前总需求已经出现了回落,这样未来将只有两种情况:

     (1)一种是上游行业的价格不会传导至下游行业,去产能的直接结果是价格上涨和存量利润重新分配,突出表现为“国进民退”、“保大抑小”、“扶持上游抑制中下游”;(2)另一种是上游价格转移到中下游,这意味着出现一轮全面通胀或者“滞胀”,需要警惕以“新周期”之名投机炒作,毁掉供给侧改革的初心。

     (1)情形一:通胀不向下传导,“国进民退”

     回顾2016年以来的经济走势,大家可以发现,2016年以来中国经济企稳走好、大宗商品价格快速上涨,这使得PPI同比增速出现了明显的回升,但是由于中小游在产业链中处于弱势地位,以及居民的日常消费并未出现明显回升的情况下,价格并不能进一步向下传导,CPI同比增速并未跟随上行,上游价格上涨向下游行业传导有限,但“国进民退”、国企对民企挤出问题突出,这完全符合上述第一种情况。

     具体来看:其一,上游对中小游挤出明显,中游企业利润增速甚至下行,中下游行业的“雪上加霜”;其二,供给侧改革更利于国有企业利润的回升,而私营企业的利润回升中主要是价格因素,私企除去价格所剩无几;其三,民间投资回升全是价格因素,实际同比持续下滑,民间投资却一直是一蹶不振,因此,总体上,这一轮经济的企稳走好下,上游价格的上涨并未传导至下游,国有企业对民间资本挤出明显,“国进民退”问题突出。

     (2)情形二:通胀向下传导,导致“滞胀”或“全面通胀”

     尽管截止2017年8月,尚未出现PPI向CPI的传导,但大家无法排除第二种可能性:

     如果PPI同比持续过长时间,可能会使得价格向下传导,在总需求面临下滑可能性的情况下,中国进入“滞涨”或“全面通胀”。

     大家观察到,目前具体实行去产能的过程中,存在一些“运动式”的现象,不少小企业直接关停,根本没有“活路”。如果未来继续过度“运动式”环保、供给侧改革去产能,将会导致大宗商品持续大涨,中下游行业利润空间被过大压缩,中下游行业有可能出于“生存压力”而抬升商品价格。

     同时,由于大宗商品市场与金融市场紧密相连,金融市场对价格的上涨有进一步促进的可能,政策层需要警惕以“新周期”之名投机炒作,这将会进一步导致价格水平上升及向下传导,在总需求不会明显抬升的情况下,中国进入“滞胀”或“全面通胀”,对于经济的打击将会更为严重。

     总结起来,大家认为,在总需求高位回落的情况下,如果未来通胀仍未向下传导,那么“国进民退”现象将会进一步明显,不利于经济内在动力的回升;如果未来出现了上游价格上涨向下传导,有可能导致经济“全面通胀”或者“滞胀”。无论是哪一种,政府都并不乐见。

     “四万亿”的初衷是通过行政手段刺激需求,从而扭转经济周期,这一出发点是正确的,但是最终由于“运动式”扩张需求端导致了2012年-2015年的持续“通缩”;反观当前的“去产能”,其初衷是通过行政手段减少供给,从而扭转经济周期,但是否存在“运动式”去产能导致“人为滞胀”的可能性?

     与“四万亿”一样,任何初衷正确的政策都可能会“过犹不及”,政府需要高度警惕以“新周期”之名投机炒作,毁掉供给侧改革的初心!

     四、大类资产配置:商品大坑、股市结构市、债市走牛

     1、澳门24小时手机版商品市场,警惕以“新周期”之名投机炒作,2017年下半年大宗商品是大坑。供给侧改革的初衷是“中医疗法”,而不是给市场打“兴奋剂”。大家认为,由于政策维“稳”,“运动式”环保去产能难以持续,再加上,这一轮大宗商品价格上涨“量价背离”情况明显,随着房地产投资、出口增速回落,大宗商品价格上涨缺乏总需求的支撑,需求面回落+政策面维稳意味着大宗商品价格“空中楼阁”,2017年下半年大宗商品是大坑。

     2、澳门24小时手机版股票市场,大家认为,2017年下半年结构性行情:其一,大宗商品价格回落趋势下,警惕“煤飞色舞”成为大坑;其二,证金企业概念股,在“十九大”之后存在逆转可能;其三,雄安新区概念、混合所有制改革等制度红利股票,需要区别政策能否带来企业业绩的改善,“留一份清醒、留一份醉”。

     3、澳门24小时手机版2017年下半年债市走势,大家维持观点:2017年债市“先苦后甜”。一方面,目前“维稳”诉求远超过其他因素,以及央行定调“维护债券市场平稳运行”,“货币政策收紧去杠杆”是市场误判,存在通过“降准+公开市场回落”解决资金结构性问题、稳定市场预期的可能;另一方面,“稳”字基调以及总需求回落下,大宗商品价格见顶回落,8月商品价格、经济数据大幅走弱,经济过热、通胀上行的预期将被证伪,预期的修正将利好债市,坚定看多2017年下半年债券市场牛市。

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